《交易视点》中国利率产品收益率曲线将陡峭化下行--中金 / 7 years ago《交易视点》中国利率产品收益率曲线将陡峭化下行--中金3 分钟阅读路透北京10月23日电---中国大型投行--中金公司发布中国利率策略月报认为,尽管经济和通胀都已阶段性筑底,但未来回升力度较弱,债券收益率续升动力并不强,资金面的改善还可能推动收益率小幅下行。预计收益率曲线在未来一段时间将陡峭化下行,建议投资者继续保持前期构建的互换曲线增陡交易头寸。 此外,建议投资者继续保持前期构建的Shibor-Repo互换基差扩大的交易头寸。 **通胀将触底回升,但预期趋于稳定** 9月尽管CPI和PPI同比都出现回落,但部分分项已出现触底回升的迹象。 首先,CPI食品中只有蔬菜、水果、水产品等受短期天气因素影响较大的分项同比出现了回落,而粮食和肉类同比都触底回升。其次,非食品中无论是消费品还是服务同比均出现了反弹,前者受油价上调的影响,后者主要体现为教育和房租的上涨。第三,PPI中尽管下游加工工业环比仍在下跌,但上游采掘和原材料工业环比已经由负转正。 由于去年四季度CPI环比低于季节性, PPI环比大幅下跌,所以受低基数的影响,今年四季度无论是CPI还是PPI同比回升都是大概率事件,但是我们预计CPI同比仍将保持在2-2.5%之间,PPI同比至年底仍将在0%以下,通胀预期趋于稳定。 首先,节后农产品价格继续加速下跌,批发价已经回到去年年底的水平。 其次,补库存效应无法持续拉动工业品价格回升,更多依赖于国际大宗商品上涨带来的成本推动,但近期随着海外风险偏好的下降,大宗商品价格有重新下跌的风险。 第三,房租是服务类价格上涨的最重要推动力,不仅因为其是服务类中的主要构成因素,而且其他与劳动力成本相关的分项也受到房租的影响。 随着前期刚需释放,房价上涨势头趋缓,相应地租金同比上升的空间也十分有限,对CPI服务类的推动作用将明显减弱。 **经济阶段性筑底,但复苏力度没看起来那幺美** 三季度GDP单季同比跌破7.5%,但环比已经出现回升。从出口、消费、投资这些反映总需求的指标来看,9月份也都出现了超预期的反弹,进一步支持对经济企稳回升的判断,不过回升的力度可能并没有这些指标反映的那幺好。 如果对比(出口+消费+投资)增速与GDP名义增速,可以看到前者从二季度就已经企稳,而后者在三季度仍然持续下滑,微观层面上企业盈利和GDP名义增速更加相关,这意味着企业盈利的改善不如宏观数据那幺明显。 我们认为未来经济回升的主要动力来自于企业补库存,表现为工业增速会继续反弹,总需求也会有所改善但程度有限,并且主要依靠政府主导的基建投资拉动,私人部门的需求依然偏弱。房地产投资虽然显示出企稳的迹象, 但是尚难以形成持续回升趋势,尽管开发商近期拿地热情高涨,但主要集中在一二线城市,三四线城市的房地产库存去化程度远不如一二线城市。消费增速反弹主要与今年十一长期开车出行人数增加推动汽油消费需求提前在9月释放有关。 居民收入及支出增速仍然在放缓,限制消费增速的持续回升,而财政支出力度加大拉动政府消费的效应也会在四季度减弱。出口在9月的反弹有赶“双节”因素的影响,四季度将继续面临下行的风险。 **收益率曲线陡峭化下行** 尽管经济和通胀都已经阶段性筑底,但未来一段时间回升的力度较弱,而债券在三季度基本面有利时已经提前出现了调整,所以除非经济或通胀出现超预期的上行,否则债券收益率继续上升的动力并不强。 在经济基本面作用力减弱的情况下,四季度收益率小幅下行的动力仍主要来自于资金面改善。 10月以来虽然7天回购利率基本保持在3%以下,但一级市场短债认购需求较弱以及二级市场收益率维持在前期高位显示市场对于四季度流动性改善的可持续性及改善幅度仍持怀疑态度,一方面央行开始降低逆回购发行规模,公开市场操作重新转向净回笼,另一方面10月下旬财政存款出现季节性回升,且信用债发行量增大,未来两周资金面能否保持稳定将面临很大的考验,不排除7天回购利率出现阶段性回升的可能。 9月份外汇占款月增量大幅回升印证了我们前期对外部流动性改善的判断,四季度将继续保持在高位,加上明年央票到期量高于今年,所以从中期来看,我们认为资金面的稳定性在增强,回购利率均值保持在3%以下或将成为常态。 在没有出现高通胀之前,央行的公开市场操作以中性对冲为主,外汇占款是决定流动性的主要因素,也就是说逆回购发行规模下降是流动性宽松的结果,但不会改变流动性宽松的趋势。即使央行未来转向正回购回笼流动性,其发行利率也会与二级市场水平接近,我们预计在3%以下,显着低于逆回购发行利率。 目前收益率曲线仍高于历史平均水平,且3-5年期品种与回购利率的利差仍有一定的息差保护,如果未来一段时间回购利率的中枢水平在较长时间内保持在3%以下,那幺中短期债券收益率的回落才会变得更加确定。 至于长期债券,由于经济基本面对收益率下行的驱动力不强,其收益率水平可能会呈现窄幅区间震荡的走势。至于投资者担心经济在走稳的情况下,如果股市出现反弹,可能会对债市构成利空,我们的看法是如果股市的反弹反映的是流动性的改善,那幺对债券市场不会形成明显的冲击。 反过来,流动性改善,股和债同时上涨并非不可能。我们预计收益率曲线在未来一段时间将陡峭化下行,建议投资者继续保持前期构建的互换曲线增陡交易头寸。 此外,近期3个月Shibor开始回升,而回购利率的中枢有望下移,两者的利差将重新扩大,建议投资者继续保持前期构建的Shibor-Repo互换基差扩大的交易头寸。实际上近期Repo互换曲线5-1利差和5 年期Shibor互换利率与Repo互换利率的利差都在逐步扩大。(完) 欲浏览更多《交易视点》稿件,请点选[COR/CN-COPINI] --整理 钟华; 审校 张喜良